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当了三年下跌“替罪羊”,股指期货终得拨乱反正

股灾期间一度被当做做空股市元凶,然而在此之后,市场在流动性危机中肆虐,单日千股跌停屡次上演。如今股指期货终得拨乱反正,12月2日,中金所将股指期货交易保证金调回股灾之前的水平,并使用了“促进市场功能有效发挥”的字眼。或许,股指期货又将“梦回三年前”。

标签: 股指期货 金融市场 期货业

12月2日,中国金融期货交易所(以下简称中金所)在官网发布公告称,将自12月3日结算日起,下调股指期货交易保证金、平今仓手续费,以及增加单个合约日内开仓数量。而在评价措施时,中金所使用了“促进市场功能有效发挥”的字眼。



来源:中国金融期货交易所官网


股指期货正式回到常态化监管,“梦回三年前”,并在量化对冲私募圈引起一阵骚动。对于很多私募机构来说,对冲工具是必不可少的,而股指期货是成本相对较低的对冲工具。


2015年股灾之后,股指期货被认为是股市暴跌的原因之一,不断受到讨论。


支持者认为,股指期货作为对冲方式,能平抑多头策略机构投资者的平仓冲动,对股指期货限仓,将会抽取市场的多头流动性,加大对冲策略卖出正股的倾向。


反对者认为,股指期货走势往往对大盘起到指引作用,其以小本金指引大资金,具有杠杆效应。救市资金制度上投资期货衍生品市场也有困难,股指期货对救市行为会起到反效果。


某上海知名海归私募管理人甚至给出了“救市资金只要做期指多头,不做平准,就能最大限度利用救市资金”的建议。


2015年8月份、9月份,中金所连续出台股指期货限制政策。在高保证金、高手续费和日内开仓数量的限制之下,股指期货的对冲功能几近失效。很多量化对冲基金因为无法对冲,也不得不停掉产品或者更换策略。


然而在此之后,市场在流动性危机中肆虐,单日千股跌停屡次上演。


2017年2月、2017年9月,股指期货已经经历两次松绑。这波松绑后,股指期货保证金比例基本上调整至2015年大跌前的水平。事实上,无论是保证金比例的调整,还是手续费费率的下降,都有利于金融机构降低成本,提供资金的使用效率。同时,股指期货渐渐恢复常态化,也有助于量化对冲基金的发展,可以为资本市场注入更多流动性。


第三次松绑


根据上述公告,此次股指期货松绑具体表现为三点。一是将沪深300股指期货(以下简称IF)、上证50股指期货(以下简称IH)的交易保证金比例调整为10%,中证500股指期货(以下简称IC)交易保证金比例调整为15%;二是把日内单个合约开仓数量由20手提高至50手;三是将平今仓手续费从万分之6.9下降至万分之4.6。


据了解,IF合约2010年4月16日登陆中金所。通过多年的交易,IF合约逐渐被各类金融交易机构熟悉和认可。在IF合约发展良好的背景下,2015年4月,IH合约、IC合约相继上市。股指期货产品的逐渐成熟,意味着国内投资者也拥有了低成本的对冲工具。


然后好景不长,2015年国内资本市场大幅度调整,很多证券投资者认为股指期货是暴跌的源头之一。2015年8月、9月,中金所连做5次调整,保证金比例从统一的10%增至40%(非套保)和20%(套保);日内开仓限制先从不限调至600手,最后甚至调整为10手;日内交易手续费也从万分之0.23升至万分之23,涨了100倍。


如此严厉地调整之下,股指期货这项对冲工具几乎完全失去了对冲功能,整个股指期货市场一片沉寂。



来源:小龙女的投资哲学


此后,股指期货政策也逐步松绑。2017年2月和9月,股指期货保证金、手续费连续两次下调,日内开仓数量也升至20手。


这波松绑后,交易保证金标准最先接近2015年股市大调整之前的水平。而这波松绑之中,交易保证金的下调,对量化对冲基金的影响也最为突出。原本,IF合约、IH合约的保证金比例为15%,IC合约的保证金比例为30%,即分别为6.67倍和3.33倍杠杆。这波松绑后,意味着,IF合约、IH合约可以加10倍杠杆,IC合约也可以加6.67倍杠杆。


杠杆倍数的提升,可以有效降低私募机构的期货空单成本。以IC合约为例,3.33倍的股指期货杠杆,意味着若要实现风险对冲,资金配比约为77:23,即77%的资金用于配置中证500指数基金,或者配置相关股票,23%的资金用于配置IC合约。


当IC合约的杠杆倍数由3.33倍升至6.67倍后,资金配比将由原本的77:23调整为87:13,仅需要13%的资金用于配置IC合约。假设一对冲基金有1亿资金,原本配置股票的资金为7700万元,这波期货松绑后,配置股票的资金将增加约1000万元。


简单来说,股指期货杠杆上升,空单成本便下降了,配置股指期货的资金减少,投入股票账户的钱就会增加,相应的盈利能力也会得到提升。


对冲基金限制仍存


虽然这波松绑,可以有效降低对冲机构的空仓成本。但是,对于大型对冲基金来说,日内套利规模和费用上,仍存在较大限制。


12月2日中金所出台新政策之后,日内开仓数量(非套保)从20手升至50手。这样的松绑程度,可以满足绝大部分个人投资者。但对于机构投资者来说,仍是远远不够的。


以主力合约IC1812为例,截至12月3日收盘,IC1812报4472.0点。合约乘数为每点200元,因而一手IC1812合约价值89.44万元,50手价值4472.00万元。以松绑后15%的交易保证金计算,投资者支付670.80万元的保证金,就达到了日内开仓数量(非套保)的天花板。


事实上,当初日内开仓数量(非套保)从不限到600手限制,就已经让很多投资者叫苦不迭了。这波松绑,也只是从20手升至50手。


对于大型对冲基金来说,50手的日内开仓数量显然是远远不够的。特别是对于跨期套利、期现套利策略的基金产品来说,主要依赖于基差贴水。但是在50手规模限制下,套利将受到较大影响。


此外,虽然平今仓手续费从万分之6.9下降至万分之4.6,仍处于相对高位。与隔日平仓相比,贵了超过10倍。一手IC1812合约价值89.44万元,若日内平仓则需要411.42元手续费。


股指期货正常化的好处


2018年以来,A股市场持续萎靡。量化对冲是一种中性策略,既不做空,也不做多,而是依靠量化模型赚取阿尔法收益。对冲基金的好处在于,可以无视指数的涨跌。优秀的对冲基金,即使是在熊市,也可以获得阿尔法收益。


此前,由于对冲成本较高,一些阿尔法策略的私募基金被迫清盘。若股指期货市场正常化后,有利于量化对冲基金规模上的扩张,进而提升资本市场流动性。


从上文可以看出,尽管经历3次松绑,股指期货市场仍存在诸多限制。目前,国内对冲基金大部分是通过股指期货来对冲。对于私募机构来说,没有合适的对冲工具,熊市之下只能采取低仓位运行的方式来降低风险,规避更严重的损失。


除了流动性问题和日内交易成本过高外,股指期货基差(现货价格与期货价格之差)问题也尤为突出。一般来说,当基差为正时,可以通过卖出股指期货,买入现货的方式套利;当基差为负值是,由于股票融券成本较高,便无法反向套利。


或许,只有解决基差贴水问题、日内开仓数量和手续费问题,股指期货市场才会迎来真正的大发展。


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